Em 2025 o Brasil se destacou na economia global com um aperto monetário contra a tendência global e uma taxa de juros bem acima da média dos nossos pares. A Selic subiu de 10,5% em 2024 para 15% em junho de 2025 e se mantém nesse patamar desde então, ainda sem sinalização clara do Banco Central de quando iniciaremos a flexibilização da atual restrição monetária. A taxa de juros real de curto prazo está próxima de 10% e, até mesmo para nosso padrão histórico, temos o maior aperto monetário tanto em magnitude como em prazo dos últimos 20 anos. O que justifica ou diferencia o Brasil de outros países?
A inflação no Brasil reacelerou a partir do final de 2024, resultado do dólar apreciado, devido ao cenário externo de expectativa de maior crescimento dos EUA, e demanda interna aquecida com o crescimento impulsionado pelos estímulos fiscais. De fato, o gasto fiscal cresceu em média cerca de 5% ao ano acima da inflação nos últimos 3 anos, principalmente via transferência de renda que foi alavancada pelo crédito, impactando diretamente o consumo das famílias. No cenário de valorização do dólar e juros maiores nos EUA, a percepção do risco fiscal em países emergentes aumenta a necessidade de maior diferencial de juros, o que por sua vez, piora a trajetória da dívida em um círculo vicioso.
Uma outra consequência da piora na avaliação do risco Brasil é o efeito na desencorajem das expectativas de inflação, encarecendo ainda mais o custo da política monetária, pois a torna menos eficiente. A expectativa para inflação em 2025 chegou ao pico de 5,7% em março, o que resultou na resposta mais enérgica do Banco Central levando a Selic para 15%, maior patamar desde 2006. Ou seja, para desacelerar a inflação no Brasil é preciso uma dose mais forte do remédio, pois parte do seu efeito é amenizado por mais gastos fiscais e subsídios de crédito. Um exemplo, a isenção de IR em algumas emissões de renda fixa das empresas se torna mais atrativa com a Selic em 15%, o que eleva sua demanda. No caso do crédito das famílias, subsídios no financiamento imobiliário também mantém o crédito em expansão. Com isso, o saldo de crédito no sistema financeiro que cresceu 15% em 2024 desacelerou para 10%, ainda uma expansão robusta.
Ainda assim, terminamos o ano com um cenário bem mais benigno para a inflação do que o esperado, até mesmo pelas projeções do próprio Banco Central. O impacto externo foi preponderante, com a desvalorização do dólar em cerca de 12%, combinada com a queda do petróleo em 15%, contribuindo para uma significativa desaceleração da inflação de bens. Por exemplo, estimamos que a inflação de alimentos termine o ano em 2,5% e bens industriais em 2%.
O IPCA deve encerrar 2025 em 4,2%, bem abaixo das expectativas no pico do aperto monetário em meados do ano. Por que nesse cenário de significativa melhora o BC ainda não iniciou o cortes de juros, ou ao menos comunicou de maneira clara que os próximos passos da política monetária incluem a discussão sobre a retirada de parte da atual restrição?
Em outros ciclos, como em agosto de 2023 ou setembro de 2016, projeções de inflação em queda já foram gatilhos para início de cortes na Selic, principalmente a partir de um nível de juro mais elevado. No atual ciclo, no entanto, dois fatores chamam a atenção: a inflação de serviços ainda elevada, reflexo do mercado de trabalho aquecido, e expectativas de inflação mais longas ainda desancoradas. Os dois fatores se conectam com risco fiscal, efeito de novos aumentos de gastos públicos em ano de eleição. Não são poucos os anúncios do governo, a maior isenção de IR, novo crédito para reforma, novos programas sociais como Vale gás, isenção de tarifa elétrica na baixa renda e o programa Pé-de-meia. E ainda, vemos pouca disposição do governo em ajustar programas como Bolsa Família, BPC, Auxílio Desemprego, Auxílio Defeso, que tiveram crescimento acelerado nos últimos anos, o que não é compatível com o cenário de pleno emprego.
A inflação de serviços mais resistente aponta para sinais de crescimento econômico além do nosso potencial. A doença de custo de Baumol, caracterizada pela dificuldade de aumentar a produtividade em setores intensivos em mão de obra - como educação, saúde e serviços culturais - enquanto os salários nesses setores continuam a subir. Embora a inteligência artificial possa, no futuro, alterar esse cenário, a dificuldade de reduzir a inflação de serviços, mesmo com juros reais tão elevados, é um alerta importante. Em algum momento será necessário retomar o debate sobre a atual meta de inflação de 3%, sem custo para a credibilidade da autoridade monetária. Com o atual ritmo de crescimento de gastos públicos, o ajuste fiscal será gradual e lento, enquanto o crescimento do setor de serviços, sem ganhos significativos de produtividade e consequente pressão nos salários, exige que a meta de inflação se adapte a essa realidade.
O cenário econômico atual do Brasil reflete o desafio de ajustar a política monetárias em um ambiente fiscal expansionista. Apesar de sinais positivos, como a desaceleração da inflação impulsionada pela queda do dólar e do petróleo, a inflação de serviços segue resistente, com pressão salarial e consumo sustentado por estímulos fiscais. Esse quadro destaca dois obstáculos principais: o impacto do risco fiscal sobre as expectativas de inflação e a ineficiência da política monetária para conter a inflação estrutural em setores de baixa produtividade. Embora existam condições para iniciar cortes de juros no curto prazo, o debate sobre a necessidade de ajustar a meta de inflação à realidade de gastos públicos crescentes e pleno emprego já se revela essencial. Para que o Brasil recupere a credibilidade e a eficiência de suas políticas econômicas, será crucial alinhar uma trajetória fiscal sustentável com políticas monetárias que reflitam a capacidade efetiva de controlar a inflação sem comprometer o crescimento econômico futuro.
