Por Marcelo Kfoury Muinhos
Mesmo sendo um mercado regulamentado, o setor imobiliário sofre consequências da Selic, principalmente nas ações das empresas listadas na bolsa de valores relacionadas ao setor, conforme podemos ver numa dissertação de mestrado elaborada por Bruno Raphael Oliveira, que coorientei na FGV-EESP junto com Vinicius Brunassi, disponível aqui. O artigo traz algumas considerações sobre o crédito e o mercado imobiliário e apresenta os principais resultados da dissertação. Em especial, o estudo evidencia a associação entre as surpresas de política monetária decorrentes das decisões do Copom e o desempenho do índice imobiliário (IMOB).
Apesar do crescimento recente, o setor imobiliário apresenta valores bem tímidos em comparação com países desenvolvidos. Em 2007, o crédito imobiliário representava menos de 2% do PIB, contra 10,7% em agosto de 2026. Nos Estados Unidos, esse montante é de cerca de 45% do PIB; e na Espanha 34%; e na França 43%. Mesmo ainda em nível baixo, o crédito habitacional está crescendo em ritmo muito mais acelerado do que o crédito total, que passou de 30% para 55,4% do PIB no mesmo corte temporal.
Uma explicação para esse crescimento mais rápido é o fato de o crédito habitacional não ser considerado crédito livre, mas sim direcionado, o que limita as taxas de juros cobradas. Só nos últimos 12 meses, o crédito imobiliário cresceu 2,7% contra uma queda de 1% no crédito livre total em porcentagem do PIB. A característica dessa modalidade é o direcionamento de grande parte dos recursos originários da caderneta de poupança dos bancos comerciais para financiamento imobiliário e dos recursos do FGTS para a Caixa financiar o crédito imobiliário e o programa Minha Casa, Minha Vida. De qualquer maneira, mesmo com alguma desaceleração, as unidades lançadas no acumulado dos último 12 meses contra o período anterior cresceram 9.8%, já as concessões veem se expandindo, alcançando em junho crescimento de 12,3% conforme a figura abaixo.
Em termos de taxas de juros, enquanto a taxa de juros no crédito livre para pessoa física é de cerca de 61%, a taxa de juros regulada do empréstimo imobiliário é de 10,9%. Mesmo com a redução recente da Selic, as taxas de juros no segmento livre têm subido devido ao aumento da inadimplência, que, para pessoas físicas. subiu para 8,01%, maior valor da série histórica iniciada em 2011. Já a inadimplência do setor imobiliário é de 1,24% e permanece praticamente estável nesse patamar durante o mesmo período.
Mesmo sendo um mercado direcionado e menos sensível a política monetária, as empresas do setor imobiliário listadas na B3 são afetadas por surpresas na taxa de juros. A contribuição central dessa dissertação é documentar que surpresas monetárias do Copom, identificadas em alta frequência pelo DI Futuro, afetam de forma sistemática o mercado imobiliário listado brasileiro, com resposta mais intensa do IMOB do que do IBOV. Esse achado parte do diagnóstico já estabelecido por Soares, Firme e Lima Júnior (2021) para o mercado acionário agregado, ao mostrar que a resposta não é homogênea entre setores: o segmento imobiliário listado exibe sensibilidade diferenciada às decisões de política monetária, com magnitude superior à observada no índice agregado da bolsa brasileira nas janelas intradiárias.
A surpresa monetária é medida pela variação da taxa implícita do DI Futuro em torno dos anúncios do Copom, expressa em pontos-base. A evidência principal utiliza uma janela intradiária de 120 minutos, escolhida por equilibrar proximidade ao evento, cobertura histórica e tratamento dos anúncios realizados após o fechamento do mercado doméstico. Intuitivamente, a surpresa diz respeito a mudanças não antecipadas da Selic.
A estratégia empírica do trabalho é composta por três blocos principais: (i) event study por janela de evento, que estima o impacto contemporâneo da surpresa monetária sobre os ativos; (ii) Projeções Locais em tempo de evento, que avaliam a persistência de curtíssimo prazo da resposta em tempo de evento; e (iii) Proxy-SVAR mensal, que agrega a surpresa de 120 minutos e a utiliza como instrumento externo.
Os resultados do event study indicam que choques monetários contracionistas reduzem o IMOB de forma imediata e economicamente relevante. A resposta do índice imobiliário é mais intensa do que a observada no IBOV nas principais janelas de identificação. O IMOB mede a reprecificação de empresas imobiliárias listadas, não a elasticidade direta do crédito habitacional à Selic. A resposta estimada do IBOV é de aproximadamente 0,48% por choque de +10 bps na janela de 120 minutos, enquanto a resposta do IMOB alcança aproximadamente 0,87% na mesma janela. Esse padrão é compatível com a maior exposição do segmento imobiliário listado ao custo de capital, à duração dos fluxos de caixa, às condições de financiamento e à percepção de risco setorial.
O IFIX (Índice de fundos imobiliários listados) apresenta evidência mais fraca e menos estável, reforçando seu papel como extensão setorial complementar, e não como substituto empírico do IMOB. A interpretação econômica é que o IMOB agrega empresas mais expostas a capital fixo, alavancagem e custo de financiamento, enquanto o IFIX reúne fundos com dinâmica mais próxima de ativos de renda e distribuição.
As projeções locais mostram que o choque monetário contracionista gera resposta negativa imediata e persistente no IMOB, com efeito também negativo sobre o IBOV, porém de menor magnitude. A leitura cautelosa do Proxy-SVAR mensal preserva a separação, sublinhada por Mendonça (2013), entre o mercado financeiro do segmento imobiliário listado e o canal institucional do crédito habitacional ao tomador final, com a resposta contemporânea do IMOB permanecendo negativa, mas sem implicar equivalência inferencial. O Proxy-SVAR é utilizado como estratégia empírica complementar, empregando as surpresas monetárias identificadas por meio do DI Futuro como instrumento externo para isolar choques de política monetária.
Em conjunto, os resultados revelam que, embora o financiamento habitacional brasileiro seja predominantemente direcionado, com taxas de juros inferiores às praticadas no crédito livre, as surpresas de política monetária ainda exercem influência relevante sobre as empresas imobiliárias listadas na B3, especialmente por seus efeitos sobre o custo de capital, as condições de financiamento e as expectativas de fluxos de caixa futuros.
Mesmo o Brasil atravessando um período de alto endividamento, com comprometimento recorde da renda com prestações mensais, a dívida decorrente de um crédito imobiliário é bem-vinda. O mercado imobiliário ainda tem muito espaço para crescer no Brasil com maior expansão do crédito habitacional, que tem números ainda baixos comparados ao de outros países, principalmente num contexto de maior estabilidade monetária com menos riscos de volatilidade dos juros. Uma diminuição das surpresas monetárias viria com uma melhor coordenação das políticas fiscal e monetária, com fiscal mais apertada e monetária mais frouxa.
