Por Gabriel Roca e Gabriel Caldeira
Os preços de mercado apontam que a chance de uma interrupção no “ciclo de calibração” da Selic pelo Banco Central (BC) já é majoritária na reunião da semana que vem e que o próximo movimento dos juros brasileiros deve ser de alta. Caso o cenário se concretize, este poderá ter sido o menor ciclo de cortes do Comitê de Política Monetária (Copom) desde a criação do regime de metas de inflação.
O Copom deu início ao que chamou de “ciclo de calibração” da Selic na reunião de março deste ano, ao cortar os juros em 0,25 ponto, movimento que se repetiu na reunião de abril. O orçamento total de afrouxamento, até aqui, foi de 0,5 ponto percentual.
Os preços dos ativos, no entanto, já não embutem mais cortes de juros no horizonte. As opções digitais de Copom colocam uma probabilidade de 68% de manutenção da Selic em 14,5% na próxima reunião, contra apenas 33% de um corte de 0,25 ponto. Já a precificação da curva aponta que a Selic deve voltar a subir nos próximos meses e retomar os 15% no fim do ano. Ontem, a taxa do contrato de Depósito Interfinanceiro (DI) para janeiro de 2028 disparou de 14,645% a 14,895% e a do DI para janeiro de 2029 subiu de 14,74% a 14,945%.
Em perspectiva histórica, o menor ciclo de cortes de juros desde a criação do Copom ocorreu em 2002, quando o Banco Central era presidido por Armínio Fraga. Considerando o período entre o início do afrouxamento monetário e a primeira alta subsequente da Selic, a taxa foi reduzida em apenas 1 ponto percentual. Houve um corte de 0,25 ponto percentual em fevereiro e outro em março, levando a Selic de 19% para 18,5%. Os juros permaneceram estáveis por algumas reuniões antes de uma nova redução, para 18%. Em outubro daquele ano, no entanto, a Selic precisou ser elevada para 21%, encerrando o ciclo de afrouxamento.
Nos últimos dias, o mercado de juros tem sofrido com um movimento de estresse em meio às surpresas de alta na inflação, dos sinais de reaceleração da atividade doméstica e de um cenário externo conturbado. No exterior, o choque do petróleo se somou à resiliência da atividade econômica americana, o que também levou o mercado a esperar altas de juros pelo Federal Reserve, contaminando as demais curvas ao redor do mundo.
Nesse contexto, participantes se dividem sobre a natureza da precificação de altas da Selic na curva. Enquanto alguns apontam que o movimento parece exagerado diante da fragilidade técnica do mercado, outros consideram que os riscos, neste momento, tornam razoáveis os prêmios atuais.
Segundo o sócio da Panamby Capital e ex-diretor de política monetária do BC, Reinaldo Le Grazie, o BC foi surpreendido pelo choque externo do conflito no Oriente Médio, que ainda acabou durando mais do que o esperado, e pela postura do governo de promover o expansionismo fiscal e de crédito em ano eleitoral. “Isso frustrou a capacidade do BC de manter o ciclo de calibração. Vamos ter que esperar alguns meses. Não sei o que vai ser no Copom, mas imagino que ele mantenha os juros agora e aguarde para ver os próximos capítulos, para ver se há espaço para novos cortes mais para frente”, afirma.
Para Le Grazie, a precificação de mercado atual é menos uma sinalização sobre a trajetória dos juros e mais uma tradução do aumento dos prêmios de risco. “O mercado coloca o risco de os juros terem que subir, se tudo der errado. A probabilidade de o Copom subir é baixa, mas ela aumentou, e é isso que a curva está dizendo”, afirma.
O ex-diretor do BC não descarta a possibilidade de o ciclo atual de juros ser, de fato, o menor da história. “É cedo para dizer. Se a Selic ficar parada em 14,5% por dois anos e depois os cortes forem retomados, provavelmente ninguém vai lembrar. Mas, se, de fato, os juros precisarem subir de novo, aí talvez entre para a história mesmo”, diz.
De acordo com o gestor de renda fixa da Inter Asset, Ian Lima, as apostas de alta na curva são fruto de uma questão técnica do mercado. “A partir das cartas recentes, é possível perceber que houve uma mudança de tom, com a turma meio que ‘jogando a toalha'. Fica difícil defender a aposta na queda dos juros nesse ambiente doméstico. O valor esperado das posições aplicadas parece que não deve vir agora, e isso gera uma redução no posicionamento”, afirma.
Segundo ele, o cenário mais provável é que as altas de juros não ocorram. “A gente espera que o BC tem espaço para usar estratégia de manutenção. Essa deveria ser a forma mais coerente de segurar as expectativas. Quase como comparando aos EUA recentemente, manter uma espécie ‘viés de afrouxamento’. Caso contrário, o mercado pode acabar forçando o Copom a fazer um aperto monetário que ele claramente não quer fazer agora”, diz.
O comportamento dos ativos na sessão de ontem, para o gestor da Inter, é um sintoma de que o mercado ainda trabalha sob disfuncionalidade. “A curva achatou, como se o BC precisasse ser mais conservador, mas isso aconteceu ao mesmo tempo em que o câmbio teve uma dinâmica muito negativa, até mesmo no relativo com os pares. Quando notamos essa irracionalidade, é um sinal de que o mercado ainda está se ajustando ao desmonte de posições”, afirma.
Para o gestor da Oby Capital, Camilo Cavalcanti, a precificação brasileira parece ser um espelho do que ocorreu recentemente na curva americana, já que não houve uma alteração drástica no cenário para justificar o movimento. “Entendo a redução de cortes e até a manutenção das taxas por um tempo maior. Mas altas de juros ainda me parecem distantes. Então me sugere ter mais relação com questões ligadas a fluxo do que ao cenário doméstico mesmo”, aponta.
Já na visão da tesouraria de um banco local, o mercado pareceu determinado a enterrar o ciclo de vez ontem. “Basta olhar a opção de manutenção para a próxima reunião do Copom: não muito tempo atrás ela precificava apenas 13%, agora já está em 68%. O DI janeiro 2028 abriu 25 pontos-base, e a curva já embute 15 pontos-base de alta para setembro e 20 pontos-base para novembro. Se isso não é ‘matar’ o ciclo, eu não sei o que seria”, conclui.
