Por Leonardo Godim e Yasmim Tavares
A demanda de pessoas físicas por Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), títulos de renda fixa que financiam empresas e projetos do setor imobiliário, disparou. Depois de recuar no início do ano, o varejo respondeu por 37,4% dos papéis emitidos no mercado primário no segundo trimestre. É praticamente o dobro dos 18,9% do primeiro trimestre, segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).
Investidor pessoa física volta às ofertas de CRIs
Dados da Anbima mostram recuperação da demanda do varejo por títulos ligados ao setor imobiliário
O movimento, porém, veio acompanhado de um aumento dos riscos, num cenário de juros elevados por mais tempo.
Os dados são apenas relativos ao mercado primário, já que não há informações disponíveis sobre a destinação dos papéis no secundário (onde se compra e vende papéis já negociados no momento da emissão) entre investidores pessoas físicas, institucionais e outros.
Parte desse fluxo pode estar associada aos pagamentos do Fundo Garantidor de Créditos (FGC) a clientes do Banco Master, o que causou forte injeção de "dinheiro novo" no mercado a partir de fevereiro. Conforme explica Lucas Drummond, superintendente de relações institucionais da Opea, o fundo já desembolsou cerca de R$ 49,4 bilhões para ressarcir clientes do conglomerado Master, do Will Bank e do Banco Pleno.
Para além de um evento pontual, no entanto, há, sim, uma atração maior do varejo pelo crédito imobiliário.
Mas Drummond pondera que o salto recente precisa ser lido com cautela: duas grandes emissões concentraram boa parte do volume direcionado às pessoas físicas naqueles dois meses e, no acumulado do ano, a divisão entre varejo e institucional fica perto de meio a meio. "Foram meses com poucas emissões e duas ofertas grandes que distorceram a fotografia", diz. Para ele, o varejo pode ganhar protagonismo daqui para frente, mas em ritmo mais moderado do que sugere o recorte do segundo trimestre.
Para Marília Fontes, sócia-fundadora da Nord Investimentos, o avanço recente da pessoa física também pode refletir uma menor participação dos investidores institucionais.
Fundos de crédito privado vêm enfrentando resgates e, por isso, têm reduzido a presença em novas emissões e aumentado as vendas de ativos no mercado secundário (ambiente em que títulos já emitidos são negociados entre investidores). "A pessoa física acaba sendo a compradora final dessas teses", afirma.
Na avaliação dela, esse movimento ajuda a explicar o aumento das taxas adicionais (o "prêmio" pago acima de indicadores como CDI ou IPCA) observado nos últimos meses. Empresas e projetos precisarem oferecer retornos maiores para atrair investidores, em geral, sinalizam maior risco envolvido.
Papéis ou tijolos?
A favor da popularização dos CRIs está a atração de investidores habituados ao universo da compra de imóveis para locação como forma de construir renda passiva.
Para Amanda Martins, sócia fundadora da Canal Securitizadora, os CRIs oferecem tanto benefícios tributários, como mitigam riscos em relação a assumir diretamente um empreendimento. A isenção de imposto de renda garante aos CRIs um retorno líquido superior em relação a outras modalidades de investimento. E o retorno na forma de uma taxa adicional (“spread) sobre o IPCA ou o CDI dá proteção ao patrimônio no longo prazo.
“Se você comprar um imóvel diretamente, tem vários custos associados. Você precisa estar com ele alugado sempre, o imóvel tem custo de imposto sobre transmissão de bens imóveis, escritura, registro, manutenção e o risco dele não ficar ocupado”, diz.
O que chega ao varejo
Os papéis que chegam às pessoas físicas costumam ser de companhias grandes, com governança mais sólida e, muitas vezes, de capital aberto. A lógica é simples: quando o devedor é uma empresa conhecida e com informações de crédito abertas, o investidor consegue avaliar o risco do CRI mais ou menos como avaliaria a compra de uma ação da mesma companhia.
Já os projetos menores, ligados a uma obra específica, tendem a ficar com o investidor institucional. São operações em que o pagamento depende do andamento e do custo da obra, da velocidade de vendas e de eventuais desistências de compradores, riscos que exigem acompanhamento próximo.
"O investidor institucional tem equipe de engenharia e de crédito para monitorar isso. Do investidor pessoa física não se espera esse conhecimento", explicou Drummond, da Opea. A própria regulação da CVM reforça essa separação, ao exigir mais salvaguardas nas ofertas destinadas ao varejo, como demonstrações financeiras auditadas e, em alguns casos, classificação de risco obrigatória.
Para Martins, da Canal, é preciso olhar além do retorno. “Quem vai comprar um papel diretamente precisa saber quem está distribuindo, quem é a securitizadora, como está a obra, quem é o incorporador”, diz.
Ao fim, o investidor precisa saber se está mesmo disposto a tomar o risco. Ao contrário de um fundo imobiliário (FII), o papel concentra riscos, e caso aquele empreendimento específico tenha algum problema, pode haver prejuízo total.
Onde mora o risco
Para Drummond, o ponto de atenção estaria menos nos CRIs diretamente e mais nos fundos imobiliários, que reúnem operações e vendem cotas ao varejo, nem sempre com a ponderação adequada entre risco e retorno. Como o acesso direto a alguns papéis é restrito pelas regras de autorregulação da Anbima, é por meio dos fundos que parte desse risco chega ao pequeno investidor.
"O gestor é pago justamente para fazer essa curadoria", disse, mas isso nem sempre é feito como deveria.
Otávio Faria, analista de crédito da Eleven Financial, pondera que o aumento da participação da pessoa física não é necessariamente um problema. A preocupação aparece quando o investidor compra uma operação apenas pela rentabilidade prometida, sem entender os riscos envolvidos. Na avaliação dele, a presença de investidores institucionais em uma oferta pode funcionar como uma camada adicional de validação da tese de crédito, já que esses profissionais costumam fazer análises mais aprofundadas antes de investir.
Soma-se a isso o avanço dos chamados "high yield". Em bom português, papéis que pagam taxa maior porque embutem risco maior, num ambiente de juros altos por mais tempo. Empresas e projetos mais endividados sentem mais essa pressão, sobretudo se foram estruturados no passado contando com uma queda de juros que não veio. Casos de inadimplência em emissões de grandes companhias, como Grupo Pão de Açúcar e Casas Bahia, e, no CRA, a Raízen, já incomodaram o mercado em episódios recentes. Drummond, da Opea, afirma, porém, que boa parte das operações de 2025 e 2026 já nasceu nesse cenário de estresse, com mecanismos de proteção desenhados para ele.
Para Fontes, da Nord, esses episódios servem para mostrar que o crédito privado não deve ser confundido com a renda fixa conservadora. "O risco é sempre o de crédito. É preciso avaliar se a empresa ou o projeto terão capacidade de honrar os pagamentos", afirma. Segundo ela, o cenário de juros elevados torna esse trabalho ainda mais importante, ao pressionar empresas e empreendimentos que dependem de financiamento.
Agora que já comprei, como acompanhar o papel?
A recomendação dos especialistas para quem tem um CRI é acompanhar o devedor.
Se a operação está atrelada a uma companhia de capital aberto, o caminho é olhar os resultados e o balanço, do mesmo jeito que se faria para comprar a ação. Nas operações mais estruturadas, ligadas a obras, as securitizadoras divulgam mensalmente em seus sites dados como andamento e custo da obra, velocidade e preço de venda e desistências de compradores. "Não é sair correndo do CRI, é acompanhar", diz Fontes. Vale lembrar: parte desse público é de investidores qualificados, que costumam contar com assessoria dedicada e mais apetite para as estruturas complexas.
Como defende Faria, da Eleven, o investidor que compra um CRI diretamente deveria adotar uma postura semelhante à de um gestor de fundo imobiliário. Isso inclui analisar os documentos da emissão, entender quem são os responsáveis pela operação, avaliar a qualidade das garantias e acompanhar a situação financeira dos agentes envolvidos.
"O investidor precisa entender quem vai gerar os recursos que remunerarão o título e quais mecanismos existem para protegê-lo em caso de problemas", afirma.
De modo geral, especialistas concordam que o erro mais comum é investir olhando apenas para a taxa oferecida. Retornos acima da média costumam refletir riscos maiores, e não necessariamente oportunidades melhores.
Diferentemente dos títulos bancários, CRIs não contam com a proteção do FGC para aplicações de até R$ 250 mil por instituição financeira. Eles dependem da estrutura da emissão e da capacidade de recuperação dos ativos envolvidos. Ou seja, em caso de problemas na operação, o investidor pode sofrer perdas irreversíveis e, em situações mais extremas, colocar todo o capital investido em risco.
