Por Fernanda Guimarães e Rita Azevedo
As emissões de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) encolheram quase pela metade em dois anos e, com isso, perderam espaço no mercado de capitais. De janeiro a agosto, os dois instrumentos movimentaram cerca de R$ 34,6 bilhões, 35% abaixo do mesmo período de 2025 e 48% a menos do que os R$ 66 bilhões registrados no ano imediatamente anterior.
A perda de participação ajuda a dimensionar o movimento. Impulsionados pelo incentivo tributário e pelo apetite das pessoas físicas por títulos isentos de Imposto de Renda, CRIs e CRAs respondiam por 13,6% de todo o volume emitido no mercado de capitais nos primeiros oito meses de 2024. A fatia caiu para 11,7% no ano passado e chegou a 7,1% neste ano. Na direção contrária, as emissões totais cresceram 7,1% em 2026, para cerca de R$ 485 bilhões, praticamente o mesmo nível registrado dois anos antes.
Apesar da euforia vista em outros mercados, especialmente o acionário, nas últimas semanas após o resultado do primeiro turno das eleições presidenciais, a expectativa é a de que o cenário para as emissões desses títulos não mude no curto prazo, disse um executivo de banco de investimento. Isso porque se trata de um tipo de investimento de mais longo prazo.
A retração foi mais acentuada nos papéis ligados ao agronegócio, reflexo tanto da deterioração do crédito no setor quanto da migração para outras fontes de financiamento no período. Até agosto, as emissões de CRAs somaram cerca de R$ 10,1 bilhões, menos da metade dos R$ 23,2 bilhões registrados no mesmo período de 2025 e 63% abaixo dos R$ 27 bilhões de 2024, mostram dados da Anbima.
Parte do financiamento antes obtido por meio de CRAs passou a ser realizada com Cédulas de Produto Rural Financeiras (as CPR-Fs), que movimentaram R$ 11 bilhões em apenas dez operações no primeiro semestre. O volume superou os R$ 7,1 bilhões emitidos em CRAs no mesmo período e foi quase duas vezes e meia os cerca de R$ 4,5 bilhões levantados por CPR-Fs em todo o ano passado.
A mudança também envolve outros veículos de investimento. Estruturas de recebíveis antes utilizadas em CRAs passaram, em alguns casos, a ser reunidas em Fundos de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais (Fiagros), que podem adquirir carteiras mais pulverizadas, em vez de concentrar a operação em um único tomador, explica Eugênia Souza, responsável pela área de negócios da Vórtx. “Os recebíveis não deixaram de ser usados, mas a gente tem visto uma mudança de veículo, de securitização para fundos”, afirma.
Há ainda companhias que passaram a recorrer a outras fontes de crédito, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), diante do custo elevado das captações no mercado, observa Renan Toffanin, diretor de securitização da Vert. “O DI em 14% ou 13% acaba inviabilizando algumas operações, e quem tem caixa e balanço mais sólido opta por esperar a melhora do cenário ou buscar outros bolsos”, afirma.
A migração para outros instrumentos ajuda a explicar por que o tombo dos CRAs não corresponde necessariamente a uma retração equivalente do financiamento privado ao agronegócio. Ainda assim, agentes do mercado apontam uma piora efetiva do apetite ao risco, sobretudo para empresas menores ou mais alavancadas.
A migração para outros instrumentos ajuda a explicar por que o tombo dos CRAs não corresponde necessariamente a uma retração equivalente do financiamento privado ao agronegócio. Ainda assim, agentes do mercado apontam uma piora efetiva do apetite ao risco, sobretudo para empresas menores ou mais alavancadas.
Os recebíveis não deixaram de ser usados, mas vemos mudança de veículo, de securitização para fundos”
- Eugênia Souza
Octaciano Neto, fundador da Zera, vê outros fatores por trás da retração dos CRAs e não considera que haja um problema estrutural no financiamento do agronegócio pelo mercado de capitais.
Um deles é a base elevada de comparação. Segundo Neto, a discussão sobre a tributação dos títulos isentos, trazida pela Medida Provisória 1.303, em 2025, levou companhias a antecipar emissões diante do receio de mudança no tratamento tributário. O movimento impulsionou as captações no segundo semestre do ano passado.
Neto também aponta a migração para a CPR-F, considerada uma alternativa mais simples e barata em determinadas operações, e o efeito das mudanças nas regras de lastro dos CRAs. Desde 2024, o Conselho Monetário Nacional (CMN) restringiu os créditos que podem sustentar essas emissões. Segundo ele, algumas companhias perderam parte dos ativos que utilizavam como lastro, e as alterações trouxeram insegurança para a estruturação de novas operações.
Outro fator, segundo ele, é a postergação de investimentos pelas próprias empresas diante de um ambiente político e econômico mais incerto, reduzindo a necessidade de novas captações. Neto estima que o mercado de capitais responda por algo entre 20% e 30% do financiamento do agronegócio, e avalia que as dificuldades de acesso estão mais concentradas nos emissores menores, enquanto as grandes companhias continuam encontrando investidores.
Cristian Lara, sócio da Strategi, afirma que emissões de companhias de primeira linha continuam encontrando demanda e podem distorcer a percepção sobre o mercado como um todo. Fora desse grupo, ficou mais difícil levantar recursos novos, especialmente no agronegócio. “Parou o dinheiro novo”, diz.
O avanço das recuperações judiciais no setor também contribuiu para elevar a cautela dos investidores. O agronegócio encerrou 2025 com 1.990 pedidos de recuperação judicial, alta de 56,4% sobre o ano anterior e o maior número da série histórica da Serasa Experian. No primeiro trimestre deste ano, foram mais 474 pedidos, avanço de 21,9% na comparação anual. “Em meio aos problemas no agro, muitos fundos voltados ao setor ficaram mais focados em resolver os problemas do que em novas captações”, diz Amanda Martins, sócia-fundadora da Canal Securitizadora.
Nos CRIs, a retração é menos intensa, mas também significativa. O volume emitido passou de R$ 39 bilhões nos primeiros oito meses de 2024 para R$ 29,9 bilhões no ano passado e aproximadamente R$ 24,5 bilhões neste ano, uma redução de 37% em dois anos.
Em meio aos problemas no agro, fundos ficaram mais focados em resolver problemas do que em novas captações”
- Amanda Martins
Além da maior cautela dos investidores, o ritmo de novos projetos imobiliários pesa sobre a demanda por recursos. Segundo Toffanin, incorporadoras de média renda enfrentam um mercado mais saturado, após uma sequência de lançamentos, enquanto o custo elevado do financiamento limita a capacidade de compra das famílias de menor renda. Empresas com caixa têm preferido postergar projetos ou aguardar condições melhores para captar, afirma.
Entre os investidores, a preocupação se concentra principalmente nas operações de empresas mais alavancadas. Lara cita atrasos de obras, distratos e a capacidade financeira dos compradores de assumir o financiamento na entrega das chaves entre os pontos que passaram a receber maior atenção. Problemas nesses fluxos podem comprometer os recebíveis que sustentam os CRIs.
Martins, da Canal Securitizadora, afirma que o interesse das incorporadoras pelas emissões permanece elevado, mas investidores passaram a exigir remunerações mais altas ou garantias adicionais. Ela acredita em uma recuperação dos volumes na segunda metade do ano, considerando os efeitos sazonais do mercado.
Segundo Lara, diversas emissões de CRIs e CRAs precisaram ser remodeladas para chegar aos investidores, enquanto o mercado secundário ficou mais reativo a episódios de deterioração do crédito. Ele lembra que a forte captação de Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) e Fiagros ajudou a sustentar a demanda por esses títulos nos últimos anos, em um ambiente de liquidez elevada para ativos isentos. Agora, a maior seletividade tem favorecido os emissores considerados de melhor qualidade.
Para Toffanin, a retomada das emissões tende a acompanhar a redução da taxa básica de juros, a Selic, e uma maior clareza sobre os efeitos das recuperações judiciais no mercado de crédito. “Depois de alguns anos, os investidores estão conseguindo ver agora quais processos de recuperação deram certo e quais não deram. Com o cenário mais claro, acredito que eles terão condições de precificar melhor”, afirma.
Martins acrescenta que a recuperação dos volumes também depende de ajustes regulatórios. Ela cita as restrições ao uso dos recursos captados com os títulos para reembolso de gastos, que, segundo ela, limitaram as possibilidades de novas ofertas.
“O mercado precisa se organizar para discutir com o governo a possibilidade de as regras não serem tão restritas, até mesmo considerando a importância do mercado imobiliário e do agro. Se temos uma redução de lastro cada vez maior, isso é muito ruim para as emissões e para a economia como um todo”, afirma.
